第三，業已存在的影子銀行是利率市場化改革的微觀基礎。即使國務院或中央銀行不在此時此刻下決心放開貸款利率，事實上的利率市場化已經在進行中，其直接表象是“影子銀行”。恰如1929年大危機后美國實施Q條例對利率實施管制，促使戰后出現短期存款資金“脫媒”和貨幣市場基金的崛起，直至1980年《存款機構放松管制的貨幣控制法》和1982年《加恩—圣杰曼存款機構法》的頒布，最終在50年后取消了利率管制。故，無論國內外，利率管制勢必導致繞過管制的金融創新。在中國，約30萬億的影子銀行產品本身就是自發的利率市場化產物——無論投資者回報還是籌資者的成本，似乎都不受基準利率和浮動區間的制約。既然尾大不掉，不如因勢利導，這就是利率市場化在此時推出的微觀基礎。

金融體系的利率敏感性決定利率市場化的成敗

既然改革的時機成熟了，利率市場化是否就會形成預想中的效果——即以市場供求為基礎確定資金價格，并由此優化金融資源配置？事實遠非如此簡單，這是因為，利率市場化改革有兩大基礎性假定：第一，資金的買賣雙方具有議價的對等性；第二，資金的買賣雙方具有議價的原動力。簡言之，利率作為一種價格要發揮作用，取決于交易雙方對價格的敏感性。因此，中國的利率市場化能否成功，決策者還必須思考以下問題：

一是商業原則扭曲。根據人民銀行的表述，“金融機構根據商業原則自主確定貸款利率水平”“全面放開貸款利率管制后，金融機構與客戶協商定價的空間將進一步擴大，有利于促進金融機構采取差異化的定價策略，降低企業融資成本；有利于金融機構不斷提高自主定價能力，轉變經營模式，提升服務水平，加大對企業、居民的金融支持力度；有利于優化金融資源配置，更好地發揮金融支持實體經濟的作用，更有力地支持經濟結構調整和轉型升級”。這是改革的預期目標，但現實中上述商業原則存在著扭曲——由誰定價、誰與誰談判？事實上，銀行與客戶的關系并不對等。一方面，對于大型壟斷性企業，為了追求存款和一系列中間業務（如代發工資、支付清算、外匯交易）收入，銀行一般會在貸款利率上讓步；另一方面，對于小微型企業和個人，銀行則一般會在貸款基準利率基礎上上浮。因此，我們必須直面商業原則在金融資源配置結構上的負面作用——即銀行的客戶結構、貸款結構進一步集中而非分散化。

二是信用風險。早在1984年，Stiglitz與Weiss就已提出了“信貸配給”理論，并在此后歷次出版的《貨幣經濟學手冊》中都將其作為一個非常突兀的章節吸納其中。這一理論對利率市場化過于理想化的后果給予了提醒：定價不是萬能的，有的時候，銀行根據客戶風險實施差異化定價策略，會導致一群只希望拿到錢而不準備還錢的人進入信貸市場，這將惡化銀行的資產質量。這促使我們思考如下兩個問題：第一，銀行自身是否具有利率敏感性？或許它們更在乎抵押品而非項目自身的現金流；第二，客戶是否具有利率敏感性？或許他們只希望獲得融資，至于后續如何還本付息，只要能借新還舊即可。筆者粗略估計，當前的地方政府融資平臺約15.4萬億元的各類金融產品負債余額、房地產信托、基建類信貸恰恰與差異化定價策略所預期的效果相左。因此，利率市場化并非萬能藥方。

三是成本加成定價現象。商業銀行的定價策略是一個技術問題。我們往往假設在銀行存貸款市場上，銀行與客戶是可以討價還價的即期交易關系，但實際上兩者之間的定價遠非如小商品市場上買雙鞋子那么簡單——一次性討價還價，交割完成后可以永不再打交道。真實的情況是，利率市場化與其說把定價權從中央銀行交給金融市場上的買賣雙方，不如說從中央銀行讓渡給金融機構。于是，金融機構的定價會參照兩階段原則進行：一是銀行間市場基準利率決定了貸款成本，即如果自身缺乏放貸資金，可以按照基準利率向同業拆借或向中央銀行再貼現；二是在基準利率之上，參照同行同檔次利率根據自身營運成本決定貸款利率。之所以銀行會如此定價，關鍵在于客戶轉換成本較高——他不可能像換一雙鞋子那樣更換銀行。因此，銀行到底如何定價，甚至是否會形成卡特爾式的價格聯盟，且這種聯盟是否與《反不正當競爭法》相抵觸，將是未來非常有趣的經濟現象。

后續的必要變革

盡管利率市場化可能存在運行中的種種問題，但走出這一步是大勢所趨。并且這一改革絕不可能孤軍突進，勢必引起一系列的金融體系性變革。