黨的十八屆三中全會通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》中明確提出，“加快建立國家統一的經濟核算制度，編制全國和地方資產負債表，建立全社會房產、信用等基礎數據統一平臺，推進部門信息共享”。2013年底，首份國家資產負債表由中國社會科學院公開發布。2014年，中國社會科學院經濟學部在由李揚領銜的“中國國家資產負債表研究”課題組基礎上，成立了“中國社會科學院國家資產負債表研究中心”。2015年，國家金融與發展實驗室作為專業化新型智庫在中國社會科學院啟動。

近日，國家金融與發展實驗室在京發布《中國國家資產負債表2015》。報告研究側重于杠桿調整與風險管理，重點分析了2012-2014年中國經濟增長與結構調整的軌跡，深入揭示了穩增長、調結構、轉方式與控風險過程中面臨的挑戰，并對如何化解資產負債表風險提出了政策建議。

中國發生債務危機仍屬于小概率事件

按寬口徑匡算，2014年中國主權資產總計227.3萬億元，主權負債124.1萬億元，資產凈值103.2萬億元。主權資產凈值在2000-2014年間累計增長86.7萬億元，年均增長6.2萬億元。而以窄口徑來統計，主權資產凈值為28.4萬億元。2011-2014年，窄口徑主權資產凈值累計增加6.8萬億元，年均增長2.3萬億元。因此，無論是依據寬口徑還是依據窄口徑判斷，中國的主權資產凈額均為正值，這表明中國政府擁有足夠的主權資產來覆蓋其主權負債。

截至2014年底，地方政府總資產108.2萬億元，總負債30.28萬億元，凈資產77.92萬億元。從地方政府的凈資產規模看，2012年61.56萬億元、2013年70.02萬億元、2014年77.92萬億元，連續三年實現穩步提升。因此，就整體而言，地方政府基本上不存在無力償還債務的“清償力風險”。

從國家層面的資產負債率的變化趨勢看（見圖2），2007-2013年，國家負債率由41.8%提高到49%，上升7.2個百分點，年均提高1.2個百分點。其中，2009年、2012年和2013年上升較為明顯，分別上升2個百分點、3.2個百分點和1.5個百分點。這說明，國家負債率上升與全球經濟危機和國內經濟下滑密切相關。

從圖3可以看出，中國的總債務占GDP比與多數發達國家水平相當，但債務構成有顯著差異：多數發達國家居民債務、非金融企業債務與政府債務占GDP比三者之間差異較小，而從中國的總債務構成來看，非金融企業債務占GDP比為123.1%，占了總債務的一半以上，高于上述其他所有國家，居民債務占GDP比與政府債務占GDP比則遠低于多數發達國家的水平。與其他金磚國家相比，中國的總債務占GDP比遠遠高于其他三國，但政府債務占GDP比低于巴西與印度兩國。

深化改革是降低杠桿率的治本之道

金融危機以來，中國各部門加總的債務總額占GDP的比重從2008年的170%上升到2014年的235.7%，6年上升了65.7個百分點。如果剔除金融機構部門，2014年中國實體部門（不含金融機構）的債務規模為138.33萬億元，其占GDP的比重，從2008年的157%上升到2014年的217.3%，6年上升了60.3個百分點。基于課題組對金融機構部門杠桿率的測算方法，2014年末中國經濟整體的債務規模為150.03萬億，全社會杠桿率為235.7%（見圖4）。

從債務率=債務/收入這個公式出發，去杠桿的方略可有“分子對策”和“分母對策”兩類。分子對策即對分子（即債務）進行調整，手段包括償還債務、債務減計、政府或中央銀行承接債務、降低利息支出等。其中，償還債務是去杠桿的基本途徑，用出售資產的方式償債，更是去杠桿的正途。分母對策即對分母進行調整，手段包括結構性改革、擴大真實GDP規模、或以通貨膨脹擴大名義GDP規模等。分母對策不會像分子對策那樣立刻見效，但卻是治本之道。在中國政府債務中，中央政府杠桿率為15.1%，地方政府杠桿率為42.7%。盡管總體上看，政府部門的杠桿率不算太高，但地方債務增長過快仍產生了巨大的隱患。未來中央與地方之間的杠桿挪移（即中央加杠桿，地方去杠桿）是一個可行的解決辦法。

當前中國的資產負債表的結構風險，主要表現為期限錯配、資本結構錯配、以及貨幣和資產錯配。這些錯配既與發展階段相關，更與體制扭曲有關。因此，解決資產負債表風險，根本上還要依靠調整經濟和金融結構，轉變經濟發展方式，努力健全多層次資本市場體系，推進股票發行注冊制改革，多渠道推動股權融資，發展并規范債券市場，提高直接融資比重。推動中國金融結構從債務性融資為主向股權融資為主格局轉變。

學習前車之鑒  把握現實之憂

近50年來的大多數“經濟奇跡”，包括“意大利奇跡”“南美奇跡”“日本奇跡”“東南亞奇跡”“美國奇跡”“愛爾蘭奇跡”“西班牙奇跡”“中國奇跡”等，從本質上看，都是由創新驅動并由隨后的信用擴張支持的一段高速增長期。這些“奇跡”隕落的原因也極其相似：創新帶給產出的正面沖擊逐漸減弱，過于激進的杠桿率遠遠超出了自身的債務承受能力，繃得過緊的債務關系終于在某一薄弱環節崩裂，引致各種形式的金融危機爆發，高增長時期隨之結束。西方學者研究指出，2008年之前，全球杠桿率的上升主要由發達國家導致，但自那之后，全球杠桿率的上升主要歸因于發展中國家。這也就意味著發展中國家可能成為下一下場債務危機的主角。

任何金融危機其實都是債務危機，杠桿率的攀升成為泡沫與資源扭曲配置的重要動因，也為未來的危機埋下了種子。全球金融危機后，我國非金融企業加杠桿的趨勢非常明顯，資產負債率從2007年的54%上升到2014年的60%，上升了6個百分點；負債占GDP比重從2007年的195%上升到2014年的317%，上升了122個百分點。因此，我國非金融企業的這一發展趨勢必須得到應有的重視。此外，一旦經濟增長速度長期持續下滑并致使“或有”負債不斷“實有”化，中國的主權凈資產的增長動態有可能逆轉，對此不可掉以輕心。

（本文數據來源于《中國國家資產負債表2015——杠桿調整與風險管理》，李楊、張曉晶、常欣等著．北京：中國社會科學出版社，2015年）