文/中國經濟50人論壇成員 管濤

低收入人群的風險承受能力較低、對資產價格的敏感性較弱，他們難以通過風險資產配置來提高收入。所以，前期的非常規貨幣政策對有錢人更加有利，進一步擴大了窮者越窮、富者越富的社會收入分配差距，抑制了消費增長。

負利率可能會成為窮人的災難

本輪國際金融危機以來，在美聯儲啟動貨幣政策正常化步伐的背景下，已先后有歐元區（2014年6月）、日本（2016年2月）、瑞士（2015年1月）、瑞典（2015年2月）、丹麥（2012年7月）等五個國家和地區的中央銀行開始實施負利率政策操作。其中，除丹麥和瑞士央行主要是為阻止本幣對外升值外，其他三家中央銀行則主要是為了支持實現預期的通貨膨脹目標。

尤其是世界兩大主要央行——歐洲中央銀行和日本銀行的貨幣政策在量化寬松之后，最終走到負利率，是黔驢技窮還是絕處逢生，舉世矚目。從理論上講，實施負利率，有助于突破貨幣政策的零利率下限約束，走出所謂“流動性陷阱”；有助于順應潛在經濟增長下降、自然利率下行的趨勢，進一步實施經濟刺激。然而，負利率真的能夠突破貨幣政策的天花板嗎？

1、從貨幣政策功能看：負利率對通縮效果有限

根據貨幣中性理論，貨幣供給的增長將導致價格水平的相同比例增長，對于實際產出水平沒有產生影響。這里，如果將實際產出水平理解為潛在經濟增長，而不是剔除物價因素（GDP平減指數）后的實際經濟增長，那么，貨幣政策只能影響名義經濟增長，而無法改變潛在經濟增長。從這個意義上講，貨幣政策不宜過度使用。

當前，有關經濟體面臨的通貨緊縮威脅，是長期的結構性問題而非臨時的流動性問題。低利率甚至負利率政策可能對于因貨幣緊縮、資產負債表衰退引起的通貨緊縮是有幫助的，但對于因為生產能力過剩、人口老齡化等結構性問題導致的通貨緊縮卻幫助較小。

2、從傳導渠道看：負利率難以傳導至實體經濟

理論上講，負利率政策的傳導渠道包括信用渠道、資產價格渠道、資產組合渠道、再通脹渠道和匯率渠道等。然而，非常規貨幣政策通常是從低利率、零利率、量化寬松起步的，負利率所發揮作用的上述渠道在前期效果都已基本顯現，負利率政策在邊際上會有多大的刺激作用值得商榷。

首先來看信用渠道。負利率政策的本意是壓低市場利率，進一步刺激企業借貸、銀行放貸。然而，負利率是否能夠幫助相關經濟體擺脫流動性陷阱卻是有疑問的。一方面，從資金需求方看，由于之前已經實行了量化寬松，在市場利率較低的情況下，實行負利率政策，邊際利率成本的降低是有限的。除非實行負利率的幅度比較大，才可能有比較明顯的改善作用。另一方面，從資金供給方看，在通縮環境下，社會缺少投資機會，邊際上銀行不一定會為了減少利率損失而大舉擴張放貸規模。甚至由于負利率引發資金以負成本流轉， 為減輕利率波動對資產負債表的沖擊，銀行有可能減少長期放貸， 增加短期貸款， 同時把現金投入到更長期的國債上， 這實際上這就等同于銀行在囤積現金等價物。

其次來看資產價格渠道。負利率政策的本意是壓低中長期利率，刺激資產價格上漲，產生正財富效應，進而鼓勵社會投資和消費。然而，這些事情在量化寬松貨幣政策時期基本都已經實現了，負利率進一步刺激資產價格的作用有限。現在，日本股市確實比2013年有所上漲，但股市的大部分上漲都是在量化質化寬松期間實現的，而不是在實行負利率之后。宣布實行負利率政策以后，由于各種原因，日本股市反而出現了一定程度的下調。

而且，因為低收入人群的風險承受能力較低、對資產價格的敏感性較弱，他們難以通過風險資產配置來提高收入。所以，前期的非常規貨幣政策對有錢人更加有利，進一步擴大了窮者越窮、富者越富的社會收入分配差距，抑制了消費增長。有理由相信，即使進一步實行負利率政策，低收入人群也不敢進行高風險投資。如果銀行再對其存款倒收息的話，那么對于這些低收入人群來講，是對其資產的進一步剝奪。

第三來看資產組合渠道。負利率政策的本意是通過壓低利率，進一步鼓勵市場配置高風險資產。然而，這些目標在量化寬松時代已經實現，目前全球已經處于低利率、寬流動性、低市場波動率和高風險偏好時期，反映市場風險偏好的VIX指數長期處于20以下的水平，負利率對于進一步提高市場風險偏好的作用有限。

第四來看再通脹渠道。負利率政策的本意是制造通脹預期。然而，由于“貨幣幻覺”的存在，名義利率為正是非常重要的市場紀律。有違常理的負利率政策，有可能被市場理解為是政府前期刺激政策的失敗，這會加劇市場悲觀預期，進一步抑制社會投資和消費。即便負利率政策能夠發揮預想中的作用，可能也無助于問題的解決：如果負利率政策卻是能夠擴大投資，這會進一步增加供給，加劇產能過剩的矛盾，抑制物價上行；如果負利率不能發揮正財富效應的話，反而是進一步對低收入人群進行資產剝奪，有可能進一步抑制當期消費需求。

最后來看匯率渠道。負利率政策的本意是通過壓低本幣利率，擴大本外幣負利率，推動本幣匯率貶值，進而擴大出口、刺激經濟。然而，這些事情也基本在量化寬松時期實現了，利差對匯率走勢的影響弱化。最近由于市場避險動機，日元成為新興全球避險貨幣，在2016年2月實行負利率政策后，日元不僅沒有貶值，相反上半年還升值了15%。