【摘要】由于資信狀況不佳、缺乏足夠抵押物、缺乏退出通道等原因，中小企業融資難問題一直未能得到有效解決。全國中小企業股份轉讓系統的推出，為中小企業融資提供了一個新的平臺。尤其是新三板擴容到全國以后，掛牌數量和掛牌質量大幅度提高。為進一步增強并規范新三板中小企業融資功能，應盡快發布中小企業新三板私募債實施細則，降低創新層新三板私募債審核標準，推動新三板私募債發展，解決中小企業融資難問題。

【關鍵詞】中小企業　新三板　私募債　融資難

【中圖分類號】F832.5　　    　　　【文獻標識碼】A

2015年1月25日，中國證監會正式實施《公司債券發行與交易管理辦法》。該辦法明確規定所有中國境內的公司制企業均可以公開或非公開發行公司債券，并在上海證券交易所、深圳證券交易所、全國中小企業股份轉讓系統（俗稱“新三板”）、機構間私募產品報價與服務系統以及證券公司柜臺轉讓。該辦法實施后，上交所和深交所分別出臺了相關實施細則，并于2015年5月開始實施。自此，我國的公司債券業務得到了前所未有的發展。

2015年，上交所共發行公司債券8.234億元，深交所共發行公司債券1.638億元①。從目前滬深交易所公司債券發行情況來看，仍以大型企業為主，中小企業發行私募債券的占比不高，因此并不能真正解決中小企業融資難的問題。值得關注的是，2014年新三板擴容到全國后得到了快速發展，中小企業獲得了新的融資渠道，但目前仍以股權融資為主，債券融資業務尚未真正起步。因此，建議盡快出臺相關實施細則，使新三板掛牌公司不僅在新三板進行股權交易，還可以通過新三板發行私募債券進行債權融資，從而使中小企業融資難的現狀得到有效解決。

中小企業融資難的主要原因

在我國經濟結構中，中小企業是重要的組成部分，我國工商注冊的中小企業數量超過1240萬戶，占全國所有企業總數的99%以上；中小企業生產的最終產品和提供的服務價值超過GDP總量的60%，納稅總額超過國家稅收總額的50%；中小企業創造的城鎮就業崗位超過就業總數的80%，穩定了社會就業；中小企業完成了65%的發明專利和80%以上的新產品開發，成為技術進步的重要力量。中小企業對我國經濟發展和社會穩定起到了重要作用，但融資難問題一直都是扼制中小企業的發展瓶頸。這其中，中小企業融資難既有其自身的主觀原因，也有外部的客觀原因，主要有幾個方面：

中小企業資信狀況不佳。中小企業普遍缺乏現代企業經營理念，沒有長遠的發展規劃，尚未建立規范的公司治理結構。多數中小企業管理不規范，產品開發和市場研究缺乏科學依據，未來發展前景不明朗。同時多數中小企業財務制度不健全，財務管理不規范，公司透明度較低，抵御市場風險的能力不足②。另外，多數中小企業所處行業競爭性很強，盈利水平總體不太高，資產負債率較高，逃廢銀行債務情況較為嚴重，中小企業信用等級自然大打折扣，造成中小企業的資信狀況整體不佳。

中小企業缺乏足夠的抵押物。在整個社會融資結構體系中，銀行貸款仍然占據主導地位。然而銀行貸款普遍需要抵押物，信用貸款的占比很低，特別是中小企業銀行貸款更需要有充足的抵押物。中小企業資產規模相對較小，土地、產房、機器設備等固定資產較少，存貨、應收賬款等流動資產和無形資產能夠作為抵押物的更少，中小企業股權因為缺乏流動性也不能作為質押物，中小企業缺乏足夠的抵押物導致銀行貸款難度加大。

中小企業股權缺乏退出通道。中小板和創業板的推出為中小企業股權退出提供了重要渠道，截至2015年12月末，中小板上市公司共776家，創業板上市公司共492家，然而與數量龐大的中小企業相比，中小板和創業板上市公司只占其中極少的比例。由于中小企業股權缺乏退出通道，私募基金和風險投資對中小企業的股權投資不可能大規模實施，只能對部分有可能上市的公司進行選擇性投資，加上中小板和創業板的審核期以及上市完成后的鎖定期均較長等原因，造成中小企業股權投資的積極性下降，大量的中小企業無法獲得私募基金和風險投資的股權投資，中小企業直接取得股權融資的難度較大。

中小企業商業信用不高。中小企業普遍規模較小，而且大多數都是區域性公司，公司知名度不高，市場接受程度較低，產品營銷成本較高，再加上公司信息不透明，使得中小企業商業信用普遍不高。中小企業與客戶和供應商的談判能力普遍不強，特別是對大中型客戶和供應商的議價能力很低，在原材料采購過程中往往需要現款現貨，而在產品銷售過程中往往延長收款時間，造成大量的資金積壓在客戶和供應商手中。但為了跟緊供應商和抓住大客戶，中小企業只能在商業信用條件方面讓步，導致中小企業的資金成本提高。

新三板為中小企業融資提供了新渠道

全國中小企業股份轉讓系統俗稱“新三板”，是經國務院批準設立的全國性證券交易場所，其運營管理機構為全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司。全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司成立于2012年9月20日，注冊資本30億元。公司股東為上海證券交易所、深圳證券交易所、中國證券登記結算有限責任公司、上海期貨交易所、中國金融期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所。新三板是由原北京中關村代辦股份轉讓系統演變而來，2012年8月新三板擴容到北京中關村、上海張江、天津濱海和武漢東湖四個高新技術園區。《國務院關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》于2013年12月13日正式發布，標志著全國中小企業股份轉讓系統試點擴大至全國，凡在中國境內注冊且符合掛牌條件的股份公司，經主辦券商推薦，均可申請在全國股份轉讓系統掛牌公開轉讓。新三板本次擴容到全國是我國建立多層次資本市場體系的重要組成部分，有力地解決了中小企業融資難問題。

與此同時，新三板的制度創新也得到快速發展。2014年8月25日，全國股轉系統做市轉讓正式實施。做市商是指經全國股份轉讓系統公司同意，在全國股份轉讓系統發布買賣雙向報價，并在其報價數量范圍內按其報價履行與投資者成交義務的證券公司或其他機構。新三板做市商必須在兩家以上，且其中一家做市商為推薦該股票掛牌的主辦券商或該主辦券商的母（子）公司。2015年3月18日，新三板指數正式發布。兩只指數分別為“三板成指”和“三板做市”，這是股轉系統首批推出的兩只指數。其中“三板成指”覆蓋全市場，包含協議轉讓、做市轉讓等各類股票。《關于進一步推進全國中小企業股份轉讓系統發展的若干意見》于2015年11月20日由中國證監會發布；2015年11月24日，股轉公司發布《全國股轉系統掛牌公司分層方案》（征求意見稿），將新三板掛牌公司分為基礎層和創新層，基礎層公司繼續適用現有的制度，創新層公司優先進行制度創新試點，該分層方案通過差異化的制度安排，實現分類服務、分層監管。

2014年新三板擴容到全國以后，掛牌速度大幅度提高，截至2015年12月末，新三板掛牌公司共5129家，其中擴容前356家，2014年末1572家，2014年新增1216家，2015年新增3557家，如圖2~1所示。主要分布在北京764家、廣東省687家、江蘇省654家、上海440家、浙江省415家、山東省330家，湖北省205家，其余24個省掛牌公司都在200家以下。從行業分布來看，主要是信息技術1493家，約占29%；其次是工業1455家，約占28%；第三是材料729家，約占14%；可選消費595家，約占11%，其余醫療保健、日常消費、金融等行業合計占比17%③。

圖2~1 新三板掛牌公司數量

發展中小企業新三板私募債的優勢

具有中小企業私募債的發行經驗。2012年5月22日，上海證券交易所、深圳證券交易所分別發布《上海證券交易所中小企業私募債券業務試點辦法》、《上海證券交易所中小企業私募債券業務指引》和《深圳證券交易所中小企業私募債券業務試點辦法》、《深圳證券交易所中小企業私募債券業務指南》，該辦法及指南標志著我國中小企業私募債券制度正式實施。中小企業私募債券推出后取得了良好的效果，為解決中小企業融資難問題提供了一條較好的可選途徑。截至2015年4月末，上交所和深交所注冊登記的中小企業私募債券分別為480家和311家，發行總額達到約1150億元人民幣，其中新三板掛牌公司15家，共發行18次，融資總額9.5億元。

新三板掛牌公司規模相對較大。新三板掛牌公司雖與中小板和創業板公司相比有一定的差距，但與大多數的中小企業相比，規模仍相對較大，業務相對較好，掛牌公司的整體水平相對較高。按照2015年中報披露數據，新三板掛牌公司平均股本5752萬元、平均總資產28532萬元、平均凈資產11586萬元、平均營業收入6715萬元、平均凈利潤621萬元。其中，總股本最大的九鼎投資達到55億元，總資產最大的齊魯銀行達到1320億元，凈資產最大的中科招商達到131億元，營業收入最大的東海證券達到36億元，凈利潤最大的東海證券達到17億元。新三板掛牌公司相對較大的資產規模有利于私募債的發行。

新三板掛牌公司運營更加規范。新三板掛牌公司都是由主辦券商推薦，由具備證券業務資格的會計師事務所審計、律師出具法律意見書，并經全國股轉公司審核后才能在新三板掛牌。主辦券商對新三板掛牌公司的歷史沿革、股權結構、組織架構、行業狀況、公司治理、財務狀況等進行過全面梳理。有證券業務資格的會計師事務所對新三板掛牌公司二年一期的財務數據進行審計后，財務數據相對真實，財務數據質量相對較高。律師事務所對新三板掛牌公司的歷史沿革、股權出資、公司治理等法律問題進行全面規范。資產評估事務所對新三板掛牌公司的資產進行評估。新三板掛牌公司經過多個中介機構和全國股轉公司的審核后才能在新三板正式掛牌，因此新三板掛牌公司相對大多數的中小企業來講更加規范④。

新三板掛牌公司財務比較透明。新三板掛牌公司是由中國證監會統一監管的在全國性股權交易場所交易的非上市公眾公司，必須依法進行信息披露。新三板掛牌公司通過公開轉讓說明書、年度報告等定期報告及重大事項公告等臨時報告方式進行信息披露，加上研究機構出具的相關研究報告傳遞公司信息，新三板掛牌公司的信息相對公開，特別是公開轉讓說明書和年度報告中的財務數據需經有證券資格的會計師事務所審計，財務信息比較透明。新三板掛牌以后需要信息公開披露，必須完善公司治理結構、規范內部控制、提升管理水平，同時掛牌公司需要披露財務報告，必須依法納稅，公司真實的經營業績能夠得到充分體現。由此可見，掛牌公司進行私募債券發行時更容易得到機構投資者的認可。

發展中小企業新三板私募債的政策建議

盡快制定新三板中小企業私募債券的實施細則。截至2015年12月末，新三板掛牌公司達到5129家，數量增長很快，新三板掛牌公司的規模也越來越大。新三板掛牌公司除了需要股權融資以外，還需要通過發行公司債券融資。《公司債券發行與交易管理條例》實施后，上海證券交易所和深圳證券交易所分別出臺了相關實施細則。但到目前為止，新三板私募債券實施細則遲遲未能出臺。因此，建議盡快出臺相關實施細則，使新三板掛牌公司不僅在新三板進行股權交易，還可以通過新三板發行私募債進行債權融資。

對創新層新三板公司簡化審核程序。新三板掛牌公司數量增長很快，但資產規模、盈利能力差別卻很大，總資產最大的齊魯銀行達到1320億元，最小的ST鼎訊只有159萬元；營業收入最大的東海證券達到36億元，最小的東寶億通為零；凈利潤最大的東海證券達到17億元，最小的福建國航虧損1.34億元。隨著新三板數量極大擴張，掛牌公司處于不同的發展階段，同時在資產規模、股東人數、經營規模、融資需求等方面也出現越來越明顯的差異。有鑒于此，監管部門將新三板掛牌公司分為創新層和基礎層，考慮到創新層公司規模相對較大，償債能力相對較強，信用風險相對較小，建議對創新層新三板私募債實施簡化的審核程序并進一步提高審核效率。

推動優質公司新三板掛牌。截至2015年12月末，新三板掛牌公司總數達到5129家，特別是擴容到全國以后，新三板掛牌公司的數量得到了快速發展，但與全國中小企業的總量相比還只占較小的比例。

新三板擴容一方面需要地方政府的配套政策支持，特別是加大土地、環保、稅收等方面的支持。中小企業普遍存在一定程度的納稅問題，地方政府應當制定相應的財政返還政策，使中小企業不至于因為掛牌一次性增加稅收，而是逐步通過依法納稅來提高稅收總量。另一方面需要中介機構的大力推動，由于新三板掛牌不能公開融資，主辦券商、律師、會計師等中介機構費用整體收費較低，地方政府應適當加大掛牌獎勵政策，在不增加中小企業成本的基礎上，提高中介機構的積極性，推動優質公司新三板掛牌。

提高二級市場交易活躍度。目前新三板對合格投資者要求比較高，法人機構注冊資本500萬以上，自然人證券類資產500萬以上，同時交易方式不夠靈活，新三板掛牌公司整體交易不活躍。截至2015年12月末，新三板掛牌公司共4129家，其中有過成交的2295家，其余1834家掛牌公司沒有一次成交紀錄。2015年做市轉讓累計成交數量123億股，累計成交金額1106億元，協議轉讓累計成交數量155億股，累計成交金額803億元。新三板二級市場成交金額較小、交易極不活躍，從而造成掛牌公司的市場價值沒有得到充分體現，掛牌公司的股權融資、債權融資的融資能力比較弱，并最終導致一級市場新公司掛牌的積極性受到影響。因此，建議適當放寬對新三板合格投資者的準入門檻，有效降低交易成本，并積極探索創新型交易方式。

（作者單位：北京大學光華管理學院）

【注釋】

①陳斐韻：“中小企業私募債融資問題研究”，《時代金融》，2015年第5期，第170~172頁。

②李明明，秦鳳鳴：“擔保機制、信用評級與中小企業私募債融資成本”，《證券市場導報》，2015年第9期，第58~64頁。

③宋曉剛：“新三板市場發展的特征、動因及啟示”，《證券市場導報》，2015年第11期，第6~14頁。

④何君光，陳佳：“發展中小企業高收益債券若干問題的探討”，《經濟學動態》，2010年第7期，第80~82頁。

責編 /王坤娜