在股票市場發展的最初的20年中，市場機制還不完善，其主要任務是幫助國有企業進行股份制改造。政府通過干預發行審核和股權定價保證了資金的流向和轉移支付的規模，在向國有企業轉移資金的同時也幫助他們完成了改制，形成了新型的市場監督和激勵機制，這是單一的財政手段無法完成的。然而隨著國企改革的任務逐漸完成，政府的干預逐漸失去了其原有的價值。同時，隨著一級市場和二級市場的定價越來越市場化，投資者越來越理性，任何有傾向性的發行核準都會被市場準確定價，無法使得某行業或某地區的企業在融資時獲得額外收益，政府對二級市場的影響力也會隨著市場的壯大而逐漸削弱。當然，盡管政府對于股票市場資金結構性的流動會漸漸失去影響力，依然可以通過貨幣政策等工具決定股市整體的資金流動。

債券市場。20世紀70年代末開始的經濟體制改革改變了原有的資源配置方式，經濟發展又迫切需要調整產業結構，國有企業需要投入大量資金，而政府財力又有限、難以滿足國有企業的巨額資金需求。從1984年開始，有些企業開始自發地向企業職工內部集資或者向社會公開發行債券，但公開發行的次數和范圍都很有限，缺乏統一管理，出現了盲目建設、重復建設、強行攤派等亂象。1987年，政府開始對企業債券進行統一管理，在很長時間內只有國有企業可以發行債券，同時對發債規模和資金的使用進行了限制。早期發行債券的企業缺乏足夠的信用意識和償債管理能力，在1993年左右曾大規模出現過債券到期不能兌付的現象，直接沖擊了市場對發債企業信用的信心。經過90年代初的債券違約事件后，政府部門嚴格對發行人進行資格審批，大大提高了發行門檻，僅有少數大型國企能夠進入到債券市場融資，同時還嚴格管制發行額度與資金用途。主管部門將企業債券定位成調整產業結構、促進經濟增長方式轉變的一大政策工具。可以看到，最初的企業債券發行和專業銀行貸款一樣，并沒有完全脫離政府行政力量對其的控制和影響，發債企業也沒有充分的償債意識，債券市場間接地實現了原來財政對國有企業撥款的功能。

政府信用在當前企業債券發行中起到了關鍵作用。一方面，我國的會計準則不到位，企業做賬和外部審計都不健全，能夠提供給投資者的信息非常有限，信息披露不到位；另一方面，也沒有完善的債券信用評級制度相配套，無法給投資者一個準確的風險考量參照。發行企業債券須具備保證擔保成為一個重要行政性要求，而銀行以其雄厚的資金實力以及政府背景當仁不讓地成為擔保人，在2004年之前，商業銀行為企業債提供擔保成為常態。同時，政府的行政干預使得債券的發行承銷及兌付都隱含著國家信用在其中，導致不論是發行人還是投資者對政府的依賴尤其嚴重，社會整體風險容忍度幾乎為零。事實上，如前所述，政府為企業融資提供的擔保等價于政府進行融資（給政府帶來或有負債），然后通過轉移支付給了企業，形成了事實上的財政撥款。剛性兌付和前期出現的債券大量違約相比，至少信用風險在微觀層面得到了準確的定價，有利于市場機制的形成。

政府信用在債券市場上的廣泛使用固然增加了市場對于企業債券的信心，但也帶來了一些負面影響。擔保的要求限制了許多民營企業、尤其是中小企業通過債券市場融資的空間。政府信用給市場帶來了剛性兌付的預期，增加了政府隱性的債務。政府信用的過度使用扭曲了資金的流向，降低了資金的使用效率，導致市場不能對宏觀風險進行有效的識別和定價，容易形成宏觀失衡帶來系統性風險。近年來，政府逐漸著手打破剛性兌付，讓違約事件按照市場規則發生，有助于社會信用體系的完善，推動信用債券的發展壯大，有助于市場對于風險識別和定價能力的培養，推動債券市場的發展和完善，改善中小企業融資環境。

資本市場中政府職能的邊界

政府和市場的關系是經濟學研究的一個核心內容。18世紀英國經濟學家亞當·斯密在《國富論》中提倡自由競爭，主張政府不干預主義，而20世紀英國經濟學家凱恩斯在《就業利息和貨幣通論》中主張政府干預。此后，針對20世紀七十年代之后西方國家發生的高失業高通脹的滯脹現象，不少經濟學家包括弗里德曼，主張重新回到自由經濟，提出有限政府論。在實踐中，西方發達國家和發展中國家形成了不同的市場經濟模式，但無論哪一個國家都不存在脫離政府干預的完全自由市場競爭。然而，現代西方宏觀經濟學理論中，政府干預市場的方式主要是財政政策和貨幣政策，而對于其他可能的政府干預則討論較少，因此對于資本市場中政府職能的系統性研究是相對不足的。顯然，筆者也不可能對資本市場中政府職能邊界進行全面而系統地闡述，但在本部分會提供幾個視角來幫助我們思考這個問題。首先是財政手段和金融手段之間的界限，其次是政府信用和市場信用之間的界限，最后是政府干預和市場預期之間的平衡。