貨幣政策的目標及其與金融監管的協調問題始終是貨幣經濟學理論研究的核心問題，也始終困擾著央行和金融監管部門的邊界劃分和政策制定。在中國當前分業監管模式下，央行和監管部門之間的協調更是影響到經濟發展和金融穩定的重大問題。
國際金融危機的爆發，對貨幣政策與金融監管的協調提出了挑戰，不少國家還對中央銀行及監管當局的治理架構進行了調整。從貨幣政策的目標來看，國際金融危機爆發前，貨幣政策的目標一度被明確為單一的保持通貨膨脹穩定，然而長期低利率、低通脹的宏觀環境下金融危機的爆發，使人們逐漸意識到貨幣政策對金融穩定的影響，多國央行提出應同時將金融穩定納入貨幣政策的框架。而金融創新帶來的流動性變化使得傳統的貨幣需求函數和貨幣流通速度都變得不穩定，并進一步改變傳統的貨幣數量與實際產出、物價、就業等之間的關系。
從金融監管的強化來看，危機后巴塞爾資本協議III首次提出全球統一的流動性風險監管標準，將流動性風險提升至與資本監管同等重要的地位，與此同時，金融穩定理事會和巴塞爾委員會提出了宏觀審慎的監管理念，認為危機前僅關注單家銀行穩定的理念不足以保障金融穩定，要從宏觀視角看金融體系，其本質便是如何做好貨幣政策與金融監管的協調，防范宏觀的流動性風險。無論是價格穩定還是金融穩定，在本質上都是不同層次的流動性問題。
以宏觀流動性與微觀流動性為相關關系的切入點，通過研究銀行對貨幣政策的流動性風險承擔行為，形成分析貨幣政策與金融監管相互影響的分析框架，不僅在學術理論研究上具有重要的科學意義，對于解決貨幣政策和金融監管的協調也具有很強的實踐指導價值。
貨幣政策傳導和銀行風險承擔
金融危機爆發后，貨幣政策與金融監管的協調問題一直備受關注，貨幣政策和金融監管的相互作用主要是在貨幣政策傳導中發生作用的。
在貨幣政策傳導中，從政策工具來看，一方面，中央銀行根據貨幣政策目標選擇貨幣政策工具，對基礎貨幣和基準利率進行調整；另一方面，金融監管部門根據金融穩定等目標選擇金融監管工具，防范銀行體系的風險。但無論對于貨幣政策還是金融監管而言，其政策傳導都要通過金融機構和金融市場來實現。在以銀行主導的間接融資為主的金融體系下，銀行不僅是貨幣政策傳導渠道的主要載體，更是金融監管工具的實施對象，同時銀行又是以實現利潤最大化為理性目標的經營主體。因此，在金融監管的約束下，銀行在自身經營中如何進行風險承擔，將成為影響貨幣政策傳導有效性的重要因素，進而對貨幣政策最終目標實現的有效性產生影響。
貨幣政策的傳導與銀行風險承擔的交互過程遵循如下路徑：當貨幣政策的中介目標發生改變后，一方面，市場通過宏觀流動性的變化釋放了更多的流動性，同時促使銀行調整流動性風險預期，進而改變銀行資產配置，對信貸供給產生影響；另一方面，市場通過引導利率變動，改變資金的使用成本和價格，同時對銀行信貸供給產生影響，而銀行信貸供給的變化也會進一步影響銀行的流動性風險承擔。基于交互過程后的信貸供給，將對國民經濟增長產生影響，從而實現貨幣政策的最終目標。
貨幣政策和金融監管的協調問題，在一定程度上可以認為是關乎我國金融體系穩定和經濟發展的重要問題。在2012年召開的第四次全國金融工作會議中，溫家寶指出：“完善金融宏觀調控體系，加強貨幣政策與財政政策、監管政策、產業政策的協調配合，有效促進經濟發展和金融穩定。”2013年11月召開的中國共產黨第十八屆三中全會發布的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》中指出，“落實金融監管改革措施和穩健標準，完善監管協調機制……保障金融市場安全高效運行和整體穩定”。十二屆全國政協副主席、中國人民銀行前行長周小川在解讀黨的十八屆三中全會文件時指出，“完善監管協調機制”指“不斷提高監管協調工作規范化和制度化水平，重點加強貨幣政策與金融監管政策、交叉性金融產品和跨市場金融創新的協調”。習近平總書記在黨的十九大的報告中指出，“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，深化利率和匯率市場化改革”，在2017年7月召開的全國金融工作會議上強調，“要加強金融監管協調、補齊監管短板。設立國務院金融穩定發展委員會，強化人民銀行宏觀審慎管理和系統性風險防范職責”。
宏觀流動性和微觀流動性
貨幣政策與金融監管的協調始終是國內外學者關注的重要問題，學者們研究的重點集中于資本約束對貨幣政策傳導渠道的扭曲、資本約束對貨幣政策有效性的影響等方面。然而，金融創新改變了傳統的貨幣政策傳導渠道，也對金融監管提出了新的要求，在新的流動性監管約束面前，貨幣政策與金融監管的協調不再是資本約束對貨幣政策的影響，而是資本和流動性雙重約束對貨幣政策的影響。
從宏觀流動性和微觀流動性相關性方面看，我國金融市場的流動性狀況已經在很長一段時間內均呈現宏觀流動性過剩與微觀流動性不足共存的局面，這是金融監管的日益強化和貨幣政策寬松放緩共同作用下的產物。在微觀流動性層面，從2013年6月的“錢荒”事件，到2013年10月“小錢荒”事件至今，我國銀行體系的流動性呈現出脈沖式風險頻發的狀況。然而，在宏觀流動性層面，雖然社會融資總量呈現一定幅度的下滑，但央行所采用的依然是穩健中性的貨幣政策。宏觀流動性過剩與微觀流動性不足的局面，意味著金融體系脫離實體經濟運行，存在巨大的金融體系系統性風險，無法滿足實體經濟的需求，金融體系無法在經濟增長中發揮應有的作用。雖然這一現狀的產生與金融機構過度承擔風險的行為有密切的關系，但是央行和監管部門的雙緊也加劇了刺破風險的可能，如何在流動性管理中有效協調央行和金融監管，共同發揮熨平金融體系周期性波動的效力，對于保障我國金融體系穩健運轉，并使其更好服務于實體經濟至關重要。
從宏觀體系的流動性及其管理來看，長期以來我國貨幣政策對流動性的調節以數量型工具為主，然而影子銀行等金融中介的發展拓展了基于傳統信貸擴張的貨幣政策傳導機制，金融衍生品、同業業務等金融創新會使傳統的貨幣需求函數和貨幣流通速度變得不穩定，極大地改變了傳統的貨幣數量和實際產出、物價之間的關系，影響了貨幣政策的有效性。基于此，中央銀行有必要關注金融市場的流動性，并將該市場的資產價格及其穩定性納入到政策目標體系內，從而形成以“流動性”為核心的貨幣政策框架。
從銀行體系的流動性及其管理來看，隨著我國銀行業經營環境、業務模式、資金來源的變化，銀行體系面臨的流動性風險隱患不斷增加。次貸危機中，流動性的瞬間缺失及其與資產價格的螺旋影響成為加速危機惡化的重要原因之一。2013年巴塞爾委員會在第三版巴塞爾協議中引入全球統一的流動性風險監管規則，與資本監管形成銀行監管的雙約束，中國銀保監會也于2018年發布《商業銀行流動性風險管理辦法》，正式引入流動性覆蓋率（LCR）和凈穩定資金比例（NSFR）等監管指標。監管規則的強化將更加明確地區分出影子銀行體系和正規銀行體系，流動性風險和資本監管約束的雙重約束將對正規銀行體系的風險承擔行為產生怎樣的影響，該行為變化將如何改變銀行的流動性創造，影子銀行體系是否存在流動性的替代效應，影子銀行不同的流動性創造機制將對宏觀層面的流動性及貨幣政策有效性產生哪些影響，這些問題有待進行系統的研究。
從貨幣政策與金融監管規則的協調來看，是否應將金融穩定納入貨幣政策的目標一直是貨幣經濟學中的一個重要問題。在中國當前“一行兩會”的分業監管模式下，央行和兩會監管部門之間的協調更是影響到經濟發展和金融穩定的重大問題。目前對于金融監管與貨幣政策的協調研究，多是從資本約束對貨幣政策影響的角度展開的，然而影子銀行體系拓展了宏觀流動性的創造方式，對傳統的貨幣政策框架形成了挑戰，同時對以資本監管為核心的金融監管提出了新的要求，將流動性監管與資本監管提升至同等重要的位置。在宏觀流動性發生了本質的變化、微觀流動性監管日益嚴格的背景下，流動性已經成為聯系金融穩定、貨幣政策和資產價格的重要紐帶，應從宏觀流動性與微觀流動性協調的角度，對傳統的貨幣政策傳導機制進行修正和補充。
政策建議
識別和監測影子銀行，防范影子銀行對貨幣政策的過度傳導。在正規金融體系受到較為嚴格監管的情況下，我國影子銀行體系一度呈現爆發式增長的局面，在替代正規金融體系提供融資需求的同時，也為金融體系埋下了巨大的風險隱患。影子銀行與正規金融體系是相互交織的，在貨幣政策傳導渠道中，影子銀行的規模對銀行的風險承擔存在顯著影響。當經濟下行，實施寬松的貨幣政策時，大規模影子銀行體系會加大銀行體系的風險承擔，從而進一步推升整個金融體系的風險。因此，有效地識別和監測影子銀行，分析影子銀行對正規金融體系所產生的影響，將影子銀行體系陽光化，是制定行之有效的貨幣政策的前提條件，有利于調節貨幣政策使其在實現貨幣政策目標的同時有效控制金融風險。
結合銀行的微觀流動性狀況，防范流動性約束對貨幣政策的稀釋作用。保持充足的流動性水平，既是銀行滿足流動性約束的監管外在要求，也是銀行實現可持續經營的內在基礎。銀行的微觀流動性狀況決定了銀行風險承擔的程度，從而影響了銀行作為金融中介對貨幣政策的傳導效力。因此，在制定行之有效的貨幣政策時，不僅要關注M2等宏觀流動性指標，也應將流動性比例、流動性覆蓋率、凈穩定資金比例等表征銀行微觀流動性狀況的金融監管指標納入考量中，如果銀行微觀流動性水平較低，在制定寬松貨幣政策時就不宜釋放過多的宏觀流動性，防止銀行承擔的風險提升過快，從而推動資產價格迅速上漲，進而帶來更多的金融風險隱患。
制定逆周期調整的金融監管政策，在維護金融穩定中充分考慮經濟周期的波動。銀行業的經營自身就帶有順周期效應，一刀切的金融監管標準將進一步加劇這一順周期效應。從資本約束的視角來看，經濟狀況下行時，銀行的惜貸行為將加劇經濟的下行，而資本約束將導致銀行更加惜貸，這也是在貨幣政策傳導中存在門限效應的重要原因之一。因此，在建立金融監管規則時，應充分考慮金融周期的波動，在經濟周期上行階段實施更加嚴格的金融監管，防范風險的集聚，在經濟周期下行階段實施更加寬松的金融監管，給銀行釋放更多的調整空間。
【本文作者分別為香港交易所首席中國經濟學家、中國銀行業協會首席經濟學家，亞洲金融合作協會智庫部副研究員】
責編：趙鑫洋 / 蔡圣楠