【摘要】防止資本無序擴張成為我國經濟領域重要議題。資本作為一種必要的生產要素在我國改革開放和全面建成小康社會中作出了不可替代的貢獻，但是，多樣化資本異化使得資本擴張偏離既定軌道，造成重大風險，潛藏系統性金融風險甚至威脅金融穩定。資本無序擴張具有資本逐利、競爭強化、監管規避和生態構建等內在驅動力，也存在混業經營與分業監管、監管職能弱化、存在金融抑制等體制機制根源。在新發展階段，我國需要繼續強化優化資本要素市場監管，以構建一個要素功能凸顯、經營運作合規、成本收益合理、監管約束有效、權益保障有力的資本要素市場及其監管體系。

【關鍵詞】資本無序擴張 資本異化 系統性風險 監管   【中圖分類號】F830 【文獻標識碼】A

2020年12月，中央經濟工作會議要求“堅決反對壟斷和不正當競爭行為”“防止資本無序擴張”，資本運作規范成為重要的政策任務。2021年以來，防止資本無序擴張的政策日益深化，資本運作的監管更加嚴格。2021年以來，疊加內外復雜因素，A股市場、港股和中概股等經歷顯著“去資本化”，資本似乎走到了一個十字路口。在新發展階段中，中國需要什么樣的資本？中國資本所有者和資本中介需要重新反思界定自己的屬性、角色與作用，同時中國的資本監管也需要深化改革以健全資本運作監管的長效機制。

資本在中國經濟增長奇跡中的作用

資本是基本的生產要素之一，是我國改革開放四十余年來輝煌成就取得的基本支撐，是未來國內大循環順暢化和市場經濟體系現代化的“血液”。從資本來源上，資本可分為國家預算內資金、銀行貸款、自籌資金、境外資金和其他融資等五個主要來源。廣義上的資本不僅包括股權資本而且包括債權資本等，而狹義的資本擴張則主要特指股權資本。從防止資本無序擴張和保障金融穩定的政策要求看，資本不應僅僅是指股權投資資本，而應該覆蓋廣義上的資本。

長期以來，資本在中國經濟發展過程中扮演了不可替代的角色，為我國宏觀經濟高速增長和全面建成小康社會提供了要素支撐，為大中型國有企業和中小微市場主體發展提供了動能。在改革開放初期，我國吸取拉美債務危機經驗教訓，主要以外資直接投資方式吸引國際資本。在改革開放前20年，國外資本對我國經濟發展和工業化建設提供了重大支撐。從加入世界貿易組織到全球金融危機前，我國資本形成的資金來源逐步演進為外資和內資雙輪驅動的模式。我國實際利用規模從2001年496.72億美元提升至2010年1088.21億美元，實現了翻番增長。①在本世紀初期，外資在固定資產投資中的地位與國家預算內資金相當，2003年和2004年我國利用外資規模僅比國家預算內資金少150億元左右。隨著我國經濟的發展，居民收入和儲蓄的提高，加上商業銀行和資本市場等金融中介的發展，國內資本在經濟發展中的地位日益提高，其中銀行主導的間接融資成為我國資本要素使用和儲蓄投資轉換的核心渠道。

全球金融危機后，國內資本重要性大大提高，而且資本來源結構發生重大變化。在反思經濟發展模式后，我國進行了重要的經濟體制改革，內外資本實施一致性國民待遇原則。2008年后，國內資本使用規模開始大幅攀升，而利用外資在2011年達到5061.99億元高點后波動下行。2017年末，固定資產投資中的國家預算內資金高達38741.71億元，而利用外資僅為2146.32億元。在國內資本發揮日益重要作用的過程中，預算內資金、自籌資金和其他資金來源發揮的作用更加凸顯。從2008年至2017年，固定資產投資的資金來源中，國家預算內資金、自籌資金和其他資金來源分別膨脹了5.25倍、5.49倍和4.65倍，而同期國內貸款增加3.26倍。其中，自籌資金和其他資金來源與股權投資、股票市場、債券市場和海外融資等的資本運作緊密相關。

資本在中國金融體系中的異化與風險

資本異化與資本無序擴張的基本形式。隨著國內資本要素使用總量和結構發生重大變化，隨著國內股權投資市場、股票市場和債券市場發展不斷深化，在資本形成中，銀行貸款占比下降，自籌資金占比迅速攀升，通過金融市場獲得資金來源的資本操作成為諸多微觀主體的首選。與此同時，我國房地產市場和金融部門迅速膨脹，資本運作、股權投資及其服務作為相對獨立的業態快速形成，逐步成為亞洲第一大股權投資市場。2012年以來，國內資本無序擴張開始加速呈現，2015年以來則愈演愈烈。資本擴張是一把雙刃劍，公平有序高效的資本擴張對經濟增長是必要且有益的，但是，資本無序擴張和金融過度膨脹則破壞資源配置，并危及金融穩定和經濟穩定。

在產業層面，國內資本無序擴張貫穿于較大部分產業之中，逐步形成異化的產業資本、房地產資本和金融資本等。產業資本本應該以服務技術創新、結構升級和產業發展為目標，但是，部分產業資本相對獨立運營，以資本投資集團、資本運作平臺、產業基金、私募基金、信托計劃等方式參與到資本無序擴張之中，亂私募、假信托、偽基金等現象較為普遍，逐步形成異化的產業資本。在房地產領域，資本運作跨界整合多元化資本，以多主體和多領域合作的方式跨越監管、政策和制度藩籬，將大量違法違規資本投入到房地產市場之中，形成異化的房地產資本。在金融部門，部分金融機構以綜合經營為名，以資本運作為支撐，控制或持有多種類型的金融牌照，實質性開展混業經營，甚至進行監管規避和監管套利，形成異化的金融資本。

在重點領域上，資本要素使用和資本擴張滲透于經濟發展中各個領域，而資本無序擴張在資產管理、房地產、地方融資、新興科技領域等表現較為突出。以資產管理行業擴張為代表，不管是銀行機構的資金，還是非銀行機構的資金，或者是部分實體企業的資金，較大部分都融入到資本快速擴張的進程之中。早在2017年底，在沒剔除交叉業務時，我國資產管理規模已接近120萬億元。②在新興技術領域，部分市場主體利用技術優勢構建市場競爭優勢，一方面采用多輪資本擴張方式不斷做大自身體系并提高資產估值，另一方面充分撬動資本進行預防式兼并不斷擴大業務版圖，進而形成潛在壟斷或市場支配地位，形成異化的壟斷資本。值得注意的是，資本異化操作或無序擴張中，不僅有民營企業，而且還有國有企業，甚至還有地方政府及其相關機構，同時，部分商業銀行通過與非銀行金融機構合作較為廣泛地參與到資本無序擴張之中。

在具體操作上，國內資本無序擴張的形式主要體現在五個方面。一是資本金募集問題。典型異化方式是虛假出資、抽逃資本、違規出資等。二是資本高杠桿擴張。不管是債權融資還是股權融資，存在過度負債或高溢價股份轉讓等問題。三是資本復雜關聯交易。部分資本利用分業監管存在監管不足的漏洞，采用“香腸式嵌套”或“套娃式嵌套”進行多層級、多主體、跨領域的資本關聯交易。四是聯合境外資本。借助部分境外資本所謂的國際影響力和市場公信力，在多個領域進行資本擴張。當然，部分所謂境外資本是境內資本轉道異化而來。五是資本無序退出。利用各類交易市場和手段，以嚴重偏離市場公允價值的方式進行交易。既有高溢價進行資本資產交易，也存在極其廉價進行資本資產轉讓；既有公開市場大肆拋售，也有私募市場隱秘交易。

資本無序擴張的重大風險。資本無序擴張將誘發重大風險，潛藏系統性金融風險，進而危及金融穩定。這將導致：一是提高機構杠桿，引致財務脆弱性。為了獲得足夠資金進行資本操作，資本所有者可能運用多樣化融資工具，資本無序擴張較大可能會提高資本所有者的杠桿水平。比如，部分上市公司為了進行資本擴張，大量采用股權質押融資的方式獲得資本運作資金，這使上市公司杠桿率提升、流動性面臨脆弱性。這一度引發我國資本市場股權質押融資的重大風險。

二是深化關聯性，潛藏系統重要性。資本無序擴張中涉及多樣化主體、多種金融業務和更長的操作流程，使得不同主體、業務和流程關聯性大大提高，而這將引發系統重要性風險。特別是境內境外、不同產業、跨越市場的資本無序擴張使得復雜性被隱匿、風險性被低估。資本無序擴張中，監管當局需要對系統重要性進行重新認定并加強監管。

三是實施監管套利，弱化監管有效性。大量資本無序擴張都是監管規避型甚至是監管套利型，如果較大微觀主體參與其中，就使得監管有效性大大弱化，可能出現監管低效甚至監管失敗。以房地產市場監管為例，多輪監管政策卻難以穩定房價，這與資本無序擴張、資金違規進入房地產市場是直接相關的。

四是誘發市場壟斷，破壞市場功能。資本具有內在集聚的秉性，資本過度集中且無序擴張過程中，容易形成在市場上占據主導的市場主體，甚至引發壟斷。以大型互聯網平臺為例，資本擴張過程中可能產生極大網絡效應、極端規模經濟和“贏者通吃”現象。這并非是市場壟斷的充分條件，但是，部分平臺主體確實在特定領域出現壟斷行為或市場支配地位濫用現象。

五是侵犯消費者權益。當資本無序擴張構建起一個于己有利的生態體系之后，資本所有者將會通過區分市場、差異定價、選擇限制等手段從消費者獲得更多的利益，侵害消費者經濟、社會和數據等權益。

從宏觀層面，我國資本無序擴張會引發重大的經濟風險。首先，資本在服務實體經濟發展中的要素功能有所異化。當前資本逐步分化為產業資本和金融資本，以短期套利的金融資本規模持續擴大，空轉套利日益嚴重，資本和金融服務實體經濟的要素功能被弱化。過去近10年，我國增量資本產出比從3.5左右快速攀升至接近7，即7個單位資本投入才有1個單位產出，資本效率極其低下。

其次，資本服務國家發展戰略導向不夠清晰。在過去一段時間，資本無序擴張日益嚴重，資本“組團”“扎堆”“接棒”等問題較為嚴重，使得資本難以有效配置在國家發展戰略中的重點領域和重大項目之中。資本過度追求回報率，而忽視了服務經濟、服務戰略和服務社會的功能。

再次，資本使用成本和收益格局出現扭曲。數量巨大的初始資本所有人獲得的回報較低，資本使用主體和資本運作中介相應的資本成本較低，較大部分資本使用者和資本中介獲得極高的收益。比如，部分資本中介或大中型資本所有者利用資產管理工具進行較低成本募資，借助股權投資工具進行資本擴張，并利用我國科創板注冊制改革和科創板市場高估值拋售股票，獲得數倍甚至數十倍收益。

還有，資本無序擴張平衡市場生態體系。以股票市場監管為例，上市公司違法違規進行資本運作的成本較低，使得上市公司質量整體難以提升。由于資本無序擴張以及急迫退出獲益，部分市場主體選擇海外上市“捷徑”，財務造假較為嚴重，部分中概股被境外投資者認為是“造假股”。

最后，資本無序擴張將阻礙創新更迭。資本擴張一方面提升了資本所有者及其所構建的生態系統的競爭力，另一方面也使得未來潛在市場競爭者的準入門檻實質性抬升。這不僅會形成潛在壟斷、破壞公平競爭，更重要的是可能會阻礙創新、破壞創新動能，這對于創新驅動戰略、經濟增長活力和經濟發展質量將帶來負面影響。③

我國資本無序擴張的根源分析

資本無序擴張的內在驅動力。資本是一種生產要素，沒有好壞、屬地與屬性之分。但是，資本募集、使用和退出操作主要以資本運作回報率作為衡量，這使得資本運行具有內在逐利性。將盈利作為唯一衡量標準時，資本運作和資本擴張就更容易陷入無序狀況。

一是競爭規避化。不管是在商品市場，還是在金融市場，競爭都是較為激烈的。通過資本運作弱化潛在競爭威脅是國內外市場經濟發展中的重要市場行為。特別是產業資本通過縱向資本運作可以建立一體化的產業鏈體系，通過橫向資本擴張可以擴大市場占有率。在金融科技領域，資本運作和擴張可進行預防性兼并，實質性提高市場內（in the market）競爭門檻，同時有效預防顛覆性競爭技術或替代性市場策略（for the market）。

二是利益生態化。在金融資本擴張或壟斷資本擴張中，大資本所有方或金融中介主要是為了擴大自身牌照、經營和業務范疇，構建一個融合多樣化產品服務、具有自我循環功能的生態體系。資本運作和內部生態資源整合過程，也是一個利益不斷擴大的過程。

三是監管規避性。以銀行表內資金為例，需要受到存款準備金、資本充足率以及宏觀經濟政策等的多樣化約束，但是，將此類資金轉為表外業務并在特定領域進行資本操作，其面臨的監管要求可能相對較低，這使得金融機構具有更大動力參與各類“嵌套式”“迂回式”資本操作。監管規避型資本擴張是對公平競爭、有序市場和監管體系的重大破壞。

資本無序擴張的體制機制根源。透過資本無序擴張的現象，更應該認識到資本無序擴張持續時間長、運作規模大和潛在風險高等問題背后的體制機制根源。首先，分業監管與混業經營存在的制度性錯配，這使得資本所有者和金融中介能利用分業監管者的監管不足或監管模糊規避監管和進行監管套利。

其次，金融發展與金融監管的職能性權衡。部分金融監管當局將金融發展職能放置于金融監管職能之上，金融監管資源投入水平相對不足，金融監管有效性有待進一步提高，部分監管者對資本無序擴張采用“忽視”態度甚至成為“催化者”。

再次，金融高抑制與資本高收益的扭曲化格局。過去金融體系市場化改革取得了重要的成就，但是，國內金融體系整體仍然處在較為嚴重的金融抑制之中，金融業務專營性和要素定價市場化偏低使金融業務回報率較高，各類資本競相追逐進入金融系統以獲得金融牌照和業務資格，金融資本無序擴張具有內在的制度驅動力。

最后，資本監管缺乏長效機制。長期以來，“一放就亂、一管就死”是我國經濟金融領域監管的重大難題，資本的監管同樣面臨這個問題。以資本驅動發展和資本無序擴張最為顯著的互聯網金融為例，由于缺乏監管，P2P網絡貸款和各式網絡財富管理急速擴張，2016年P2P交易金額超過2萬億元。由于違法經營、違規操作、亂象叢生，2016年以來我國實施互聯網金融風險專項整治，P2P平臺在2020年11月“清零”。資本監管缺乏長效機制，P2P背后的資本操作追求短、平、快，與監管“賽跑”，資本無序擴張反而更為嚴重。

新發展格局下資本要素與資本監管再定位

在現代化國家建設中，資本仍將發揮不可替代的作用。資本是基本的生產要素之一，是金融體系長期可持續發展的核心要素，是經濟高質量發展和新發展格局構建的重要保障。資本要素和資本擴張與經濟發展相伴相隨，但是，資本無序擴張則潛藏重大風險，需要從國家、監管當局和資本體系等層面重新認識資本的功能與地位，以更好地符合新時代要求。新發展階段中，中國需要的是一個要素功能凸顯、經營運作合規、成本收益合理、監管約束有效、權益保障有力的資本要素市場及其監管體系。

從國家角度，堅持資本是經濟發展不可或缺要素的基本定位，同時要更好地優化資本要素的經濟功能。一是繼續充分發揮資本作為要素服務經濟增長的功能，進一步強化市場在資源配置中的決定性作用，優化資本、人力和技術的匹配關系，更加有效地服務中國經濟增長。二是要有序發揮資本具有內在集聚和外部引流的特征吸引更多資源配置于經濟社會發展重點領域和關鍵環節，特別是更加有效服務于創新驅動發展戰略和自主自立的科技攻關之中。三是充分利用資本及其金融市場的資源配置功能和資本關聯網絡，進一步發揮資本在產業鏈修復、價值鏈重構和內外經濟互動中的鏈接功能，加快形成國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局。四是充分發揮資本與技術融合的優勢，構建基于技術驅動的普惠金融、鄉村振興和共同富裕新范式，著力為中小微企業融資難融資貴問題提供解決方案，著力為普通居民財產性收入增加提供資產來源，著力于有效保護廣大消費者合法權益。

從國家角度，對資本所有者權利的尊重和保護是發揮資本要素經濟功能的基本保障，是有效提高微觀市場主體利用資本積極性的必然要求。實際上，我國充分尊重資本及其所有者權益的制度框架沒有變化，仍將繼續堅持中國特色社會主義市場經濟制度，繼續堅持公有制為主體、多種所有制經濟共同發展，繼續堅持“兩個毫不動搖”，在共同富裕建設上仍堅持一次分配的主導作用。這些重大制度安排保持長期不變，使得中國經濟增長的底層邏輯仍然沒有變，資本及其權益的保障也不會變。當然，從引導市場預期、增強市場信心和激發主體活力上，國家需要公開明確強化資本監管、防止資本無序擴張的目標是為了更好發揮資本要素功能，資本所有者合法權益和合規資本運作都將得到有效保護。

從監管者角度，反對壟斷和不正當競爭行為、防止資本無序擴張是及時且必要的，這是創建公平、高效、有序和穩定的資本、金融和經濟環境的必要之舉。從資本體系監管完善目標出發，監管當局也需要反思和改革，著力于構建資本監管長效機制。一是強化資本擴張的監管必要性。繼續依托金融監管體系，將資本運作和資本擴張納入到監管范疇之中，避免監管不足、空白甚至漏洞，以機構監管為支撐，注重功能監管和穿透監管，有效提升資本監管能力和水平，實質改善資本運作體系的合規性和穩健性。二是資本無序擴張監管需要明確既定資本擴張有序性標準。通過明確資本擴張既定的合規程序、投資范疇以及政策導向，使得資本運作具有參照，讓資本擴張具有紅線意識和底線思維。三是資本擴張監管要以法治化作為基本原則。通過完善法律制度，充分界定資本所有者、資本中介和資本監管者等責、權、利事項，同時，有效界定監管者邊界，堅持依法監管。四是加強資本監管政策統籌，避免運動式監管，同時充分評估監管政策潛在的副作用或風險，提高監管政策統籌性和適宜度。五是資本擴張監管要提高到金融安全甚至國家安全的高度。防止資本無序擴張要重點警惕大型資本和境外資本聯合的無序擴張，這不僅容易引發“大而不倒”的道德風險、復雜關聯性或系統重要性風險以及市場壟斷或市場支配地位濫用，而且可能引發金融安全和國家安全威脅，比如資本運作下的數據安全威脅。

在資本監管具體操作上，要致力于強化預期引導，打消預期偏差，調動市場主體積極性，夯實未來現代化建設的市場主體基礎。堅持以法律制度建設為支撐，將黨中央國務院發展戰略、政策指示和監管要求率先轉化為法律制度，有效界定監管部門的權力邊界，讓市場主體感受到“監管有節”。堅持依法監管、依法治理和依法行政，有效保障微觀市場主體權利特別是私有產權和資本權益，給予所有類型微觀市場主體公平、公正和公開的“一致性待遇”，讓市場主體感受到“監管有法”。監管當局要以問題為導向，堅決嚴格實施資本運作監管，以嚴苛懲戒作為基本手段實質性提高違法違規成本，同時要堅持“就事論事”，避免資本監管泛化或擴大化，避免棒打一片，讓市場主體感受到“監管有度”。

從資本所有者和資本中介而言，一是資本回報要具合理性。資本要素使用和資本擴張應回歸要素本性，其主要目標是服務市場主體技術革新、市場開拓、流程優化和經營發展以獲得更好的規模經濟和范圍經濟。資本作為一種生產要素需要獲得合理回報，但不能脫離于基本要素的秉性成為投機工具。二是資本擴張要有合規性。資本運營應在必要的監管框架下進行，杜絕規避監管和監管套利，提高風險意識和合規意識，更不能以資本無序擴張或利用技術手段企圖擺脫監管制度約束甚至挑戰監管權威性。三是資本擴張要有大格局。在新發展格局下，資本要更多結合國家發展戰略，更多服務于科技自主創新、經濟高質量發展、碳中和與碳達峰、數字普惠金融、鄉村振興和共同富裕等國家戰略。

（作者為中國社會科學院金融研究所研究員、國家金融與發展實驗室金融法律與金融監管研究基地主任）

【注釋】

①本段及下一段數據來自Wind數據庫，倍數數據為作者計算。

②波士頓咨詢：《中國資產管理市場2020》，2021年5月。

③賀俊：《競爭政策基礎性地位與中國經濟活力》，《人民論壇》，2021年第24期。

責編/李一丹 美編/李智

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