【摘要】北京證券交易所的設立與時俱進，能夠與新三板創新層、基礎層有機聯動，與滬深交易所、區域性股權市場協調發展，共同探索中國特色資本市場普惠金融之路和創新發展之路。北京證券交易所是服務創新型中小企業的主陣地，是完善我國多層次資本市場體系的關鍵點，是注冊制證券市場公司制和做市商交易制度的試驗田，是證券市場區域布局的必選地。
【關鍵詞】北交所 資本市場 普惠發展
【中圖分類號】F276.3 【文獻標識碼】A
經過三十年的建設和發展，資本市場已經成為中國經濟增長不可或缺的一環。當前，中國經濟進入新發展階段，亟需實現創新驅動發展和普惠共享發展。中國資本市場服務創新型企業和中小企業，需要更好的資本資源配置功能、更高的市場信息效率，這有賴于資本市場自身的創新發展。成立服務創新型中小企業的北京證券交易所，是實施國家創新驅動發展戰略的重要舉措，是推進直接融資和中小企業普惠發展的有效抓手，也是完善多層次資本市場體系的重要內容。
中國經濟需要創新驅動和普惠發展
改革開放四十多年來，中國經濟從計劃經濟向市場經濟轉變，從賣方市場發展成為了買方市場，從粗放式增長轉變為了集約型增長。我國經濟發展進入了新常態，這意味著中國經濟增長告別了中高速發展期。增長速度換擋需要轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力。這意味著，要推動供給側結構性改革，實現產業的升級換代。供給側結構性改革是要提高產出的效率、數量和質量。供給側改革應該提升勞動力的數量或質量，但這絕非一日之功；應該推動土地改革，然而房地產泡沫必須得以抑制；應該降低資本成本，這需要優化資本提供的效率和范圍；應該推動科技創新，這意味著切實落實創新驅動發展戰略。
2012年之后，我國適齡勞動人口比重持續下降，我國進入勞動力要素成本周期性上升階段，人口要素稟賦條件發生了新的變化。鑒于“二孩”“三孩”生育政策的有效性和新增人口與新增勞動力的時滯，我國的勞動力數量和質量在短期之內很難發生顯著改變，需要包容性更強和多元性更大的中小企業提供就業機會，匹配其他相關生產要素。近兩年來，在新冠肺炎疫情沖擊之下，擺在全國人民面前的任務是要實現“六穩”“六保”。在“六穩”“六保”中，就業問題居于首位，是當前工作的重中之重。中小企業為我國貢獻了50%以上的稅收，60%以上的GDP，70%以上的技術創新，80%以上的城鎮就業，擁有90%以上的市場主體數量。這就是說，中小企業的成長是我國落實就業穩定的關鍵所在，是實現普惠發展的重要抓手。然而，我國以國有大銀行為主體的金融體系在一定程度上并不適合為中小企業服務，中小企業發展存在融資難融資貴的問題。為此，亟需推動能夠支持中小企業發展的直接融資體系。
資本成本的降低，可以借助于貨幣供給的增大來降低無風險利率，也可以通過資本運行效率的提升來降低風險溢價率。我國堅持穩健的貨幣政策，不搞大水漫灌。而在2022年1月18日國務院新聞辦舉行的2021年金融統計數據新聞發布會上，中國人民銀行有關領導明確表示，2022年我國的貨幣政策要“充分發力、精準發力、靠前發力”。我國央行明確指出不僅保持貨幣總量穩定增長，而且要促進結構穩步優化，繼續加大對小微企業、科技創新、綠色發展的信貸支持；并且要穩定銀行負債成本，推動企業特別是小微企業綜合融資成本穩中有降。然而，由于銀行風險控制要求和信貸的固定收益特征，創新型企業的貸款成本要高于傳統企業，中小企業的貸款成本要高于大型企業。實際上，企業創新活動往往存在信息高度不對稱、抵押價值匱乏、失敗概率高等問題。而且，倘若中小企業創新成功或實現跨越式成長，債權人往往無法與股東分享創新成功或企業騰飛的高回報。因此，銀行信貸對于企業創新和小微企業的支持力度不足是世界范圍內的普遍現象。一般而言，股權融資的成本會顯著低于債權融資。這就是說，我國需要推進直接融資體系的發展，大力降低資本運轉的摩擦力，提升貨幣政策的有效性。當前需要通過股票市場的力量，將民間的資金聚攏起來，增大資本的供給。這意味著，形成新的證券交易所是金融供給側改革的有效路徑。
在新發展階段，我國需要從要素驅動逐步轉型為創新驅動。技術創新不僅在于產生成果，更重要的是成果轉化、產業化應用和市場開拓。這需要的不僅是科研院所的努力，更需要企業的參與。實際上，企業才是技術創新的主體，企業創新也是推動國家不斷創新的重要動力。企業是否愿意創新，其必要條件是創新能否獲得足夠的金融支持，而其激勵要素是創新給企業和企業家帶來多大的經濟效益。這就需要讓企業創新不僅獲得資金支持，而且要讓企業創新能夠實現資本化。實際上，不少創新型企業已在或將在證券交易所上市。沒有資本市場的力量，英特爾、Google、騰訊控股、寧德時代等這些曾經的中小企業很難獲得現有的技術，也很難形成今天的規模。的確，資本市場以其直接融資的長期性、資源配置的精準性、風險共擔的平衡性和產品多樣的靈活性，在支持企業創新發展方面具有獨特優勢。深入實施創新驅動發展戰略，一定要推動科技與資本的融合。
北京證券交易所服務中小企業，推動經濟普惠發展
中小企業好，中國經濟才會好。中小企業在促進經濟增長、穩定就業、推動創新、改善民生等諸多方面發揮著重要作用。然而，中小企業往往內部資金不足，外部信用有限。由于企業規模、發展階段等原因，中小企業不僅難以提供銀行信貸所需要的資產抵押或同行擔保，而且缺乏在主板、科創板或創業板上市的機會。同時，新三板流動性不足、炒作嚴重，難以成為中小企業融資的有力支持平臺。區域股權市場更是參與者寥寥，往往難以實現公允的定價和充分競爭的交易。私募股權市場不僅關注熱點行業，而且注重后期投資。天使資本和創投資本數量不多，規模不足。
作為我國國民經濟和社會發展的重要力量，我們需要優化中小企業金融服務，為小型、早期、新型的中小企業提供資本支持。北京證券交易所實施公開發行注冊制，市場構成明確為創新型中小企業，這是為了探索具有中國特色資本市場普惠金融之路。具體而言，北京證券交易所定位于服務創新型中小企業，在北京證券交易所上市的企業要求“更早、更小、更新”，與滬深交易所錯位發展，形成與創新型中小企業特點和成長階段相符合的市場生態。
北京證券交易所的設立可以給中小企業帶來融資便利，更多符合條件的中小企業可以通過資本市場籌集發展資金，彌補企業發展資金不足的問題。專注中小企業，提供股權融資，北交所的成立能夠有效降低中小企業的融資成本。上市或擬上市中小企業可以獲得首發、增發的公眾股權資本，進行企業終身使用。隨著權益資本的注入和增大，企業的杠桿率自然降低，能夠提升其信用規模。而且，由于證券監管和信息披露的要求，在北京證券交易所上市的中小企業能夠主動或被動地提升公司治理水平。同時，在北京證券交易所上市是中小企業品牌最好的宣傳推廣，有助于知名度和認可度的提升。成為公眾公司并獲得市場聲譽的中小企業，能夠有效防止大資本的擠壓或碾壓，從而具備更好的市場地位和發展前景。
北京證券交易所不僅直接服務于在其場所上市的中小企業，也能夠成為全國各地中小企業成長的期待和發展的標準。中國眾多的中小企業能夠以在北京證券交易所上市的同行業中小企業為標桿，從而在達到北京證券交易所的標準后進行注冊發行上市。這會激發中小企業主和企業職員的敬業專注、勇于創新、勤勉奮斗精神，從而形成中小企業生機勃勃的新生態，有效推進實現穩就業的政策目標，進而推動企業的普惠發展。
北京證券交易所服務“專精特新”中小企業，推動經濟創新增長
中小企業的發展不僅重“量”，更要重“質”。我國亟需培育一批主營業務突出、競爭力強、成長性好的專精特新“小巨人”企業，解決“卡脖子”難題。“專精特新”中小企業一般是指具有“專業化、精細化、特色化、新穎化”四大特征的中小企業。專業化是指企業定位專一，其產品具有用途的專門性，其工藝具有專業性，其技術具有專有性，或者其產品能夠在細分市場中具有專業化發展優勢。精細化需要能夠形成精致的產品、精深的工藝技術和精細化的企業管理。特色化是指能夠采用獨特的工藝、技術、配方或特殊原料研制生產的，具有地域特點或具有特殊功能的產品，具有獨到特色的產品或服務。新穎化則是指具有自主知識產權、能夠形成效益的新設計、新技術、新產品。在競爭日益激烈和勞動力成本提升的背景下，通過“專精特新”來實現升級換代是我國中小企業發展的必由之路。
全球市場經濟日益發達，分工愈發精密。當前，很多產品是國際分工協作的結果。一個手機需要上千個配件，有幾百家供應商，涉及多個國家。當前的競爭是國際競爭。企業需要在細分產品領域成為“隱形冠軍”，擁有各自的“獨門絕技”，在產業鏈上具備一定的話語權，才能夠實現長足的成長和健康的發展。面對個別西方發達國家多次“脫鉤”威脅，我國需要增強產業鏈供應鏈自主可控能力，提升產業鏈供應鏈的現代化水平。中小企業貢獻了我國70%以上的技術創新成果，在某些核心技術和工藝細節上具有自身優勢。為此，要通過推進創新型中小企業的發展來實現中國經濟持續穩定增長。
“專精特新”中小企業的發展需要北京證券交易所的助力。首先，“專精特新”意味著要加大研發，專注精細，承擔產品失敗的風險。練就“獨門絕技”，聚焦細分市場，意味著貸款人信息不對稱程度和壞賬出現可能性增大，這就需要推進股權融資。在市場邏輯之下，難以要求債權人只承擔企業的高風險，而不獲得企業的高收益。其次，“專精特新”中小企業的發展需要核心技術骨干，這些人才的凝聚和使用需要能夠提供與其成果相匹配的薪酬激勵。這就需要股票或股票期權等能夠實現跨期資本化的證券工具。企業不是企業家一人能夠做成的，而是要團結重要人才。“專精特新”中小企業在發展初期無力也不應承擔核心技術人員較高的薪酬要求，但是要通過股權或股票期權等證券工具承諾與這些核心團隊人員分享企業的成功，否則企業難以獲得必要的人才團隊。再次，“專精特新”中小企業的發展有其各自獨特的軌跡，并非有固定明確的發展模式，不僅需要注冊上市而非審批審核，而且注冊上市的規則也需要更為適應中小企業的特征。北京證券交易所總體平移精選層發行條件以及有關盈利能力、成長性、市場認可度、研發能力等方面的上市條件，精確定位中小企業，結合中小企業經營特點，具有對于各行業、多階段和不同形態的創新型中小企業的包容性。最后，“專精特新”中小企業在北交所上市能夠獲得資本的支持、規范的治理和增值的聲譽，獲得在其“隱形冠軍”成長道路上的強大推力。北京證券交易所是創新型中小企業的融資平臺，企業上市直接獲得股權融資，間接擴展銀行信用。同時，設立北京證券交易所，將直接示范新三板創新層和基礎層公司，同時引領中小企業，推動中小企業更早熟悉、更早進入資本市場，培育公司治理文化和信息披露意識。此外，在作為公眾市場的北京證券交易所上市，能夠有助于相關創新型中小企業獲得資本市場、產品市場和公眾媒體的認識、認可。
多層次資本市場建設亟需設立北京證券交易所
北京證券交易所不僅是服務創新型中小企業的主陣地，而且是完善我國多層次資本市場體系的關鍵點，是注冊制證券市場公司制和做市商交易制度的試驗田，是證券市場區域布局的必選地。
經過多年的改革探索，我國形成了場內交易市場和場外交易市場并行的雙元格局。場內交易市場包括主板、科創板、創業板，場外交易市場包括新三板、區域股權交易市場和私募股權市場等非公眾交易場所。在設立北京證券交易所之前，場內市場和場外市場并無紐帶相聯，場外市場表現優秀的企業并不存在直接上市的通道或捷徑。這導致我國大量資金聚集于場內市場，而場外市場交易投資較少。然而，場內市場的企業往往是相對大型、成熟、穩定的企業，而更需要資本支持的更早、更小、更新的企業卻難以籌集到足夠的資本。這甚至導致我國私募股權基金熱衷于投資上市前的公司，天使資本和創投資本顯著不足。新三板市場上的企業良莠不齊，出現了流動性嚴重不足的問題，故而不得不進行分層。北京證券交易所直接承接了新三板精選層，新增上市公司為在新三板掛牌12個月的創新層公司，維持新三板基礎層、創新層與北京證券交易所“層層遞進”的市場結構。同時，證監會設置了北交所上市公司申請轉板至上交所科創板或深交所創業板掛牌交易的制度。多層次資本市場不再是分割的，而形成了一體化、分層次、多樣化、全維度的資本市場新格局。這就是說，借助層層遞進的市場結構和轉板制度，北京證券交易所已經貫通了場外市場和場內市場，成為全方位資本市場的關鍵紐帶。
同時，北京證券交易所是公司制、做市商和制度改革的試驗田。我國資本市場的改革方向是法治化、市場化和國際化。近三十年來，信息技術的發展導致證券交易所的全球市場競爭加劇。為了解決潛在的利益沖突問題和實現外延式發展，各國證券交易所紛紛改制為公司制。在公司制下，香港證券交易所一度試圖收購倫敦證券交易所。如果我國證券交易所采用公司制，那么我國資本市場可能實現跨越式國際化。同時，在全面注冊制漸行漸近的大背景下，我國需要未雨綢繆，防范可能出現的單邊市問題、“羊群行為”和暴漲暴跌現象。而且，我國資本市場只有推進價值投資文化，才能夠實現有效的資源配置。此外，隨著上市公司的增多，預先防范交易活躍度不足，并非杞人憂天。因此，需要在公眾市場試行做市商制度。同時，北京證券交易所也試行更為市場化的交易規則、監管體制和退市規定等。
北京是“一行兩會”的所在地，是四大國有銀行的總部基地，也有著多家券商，但是缺少一個證券交易所。北京中關村等地是很多科技公司發展的搖籃，在北京設立證券交易所有助于資本和科技的結合，融合國家政策體制和企業創業創新，形成創新激勵，進而有助于打造新技術革命時代的中國“硅谷”。中國特色社會主義市場經濟發展尚且存在不充分和不平衡問題，而各地的實體經濟發展需要資本市場的助力。當前，長三角有上海證券交易所，大灣區有深圳證券交易所，而京津冀缺乏一個公眾證券市場。因此，在北京設立服務創新型中小企業的證券交易所，不僅有助于創新型中小企業聚集地北京的發展，也有助于促進京津冀一體化進程，還存在帶動華北、東北和西北經濟發展的可能。
綜上，北京證券交易所的設立與時俱進，能夠與新三板創新層、基礎層有機聯動，與滬深交易所、區域性股權市場協調發展，共同探索中國特色資本市場普惠金融之路和創新發展之路。
（作者為廣西大學黨委常委、副校長，南開大學金融發展研究院院長）
【注：本文得到國家社會科學基金重大項目（項目編號：17ZDA071）的支持】
【參考文獻】
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②任保平、郭晗：《經濟發展方式轉變的創新驅動機制》，《學術研究》，2013年第2期。
③田利輝、張偉、王冠英：《新股發行：漸進式市場化改革是否可行》，《南開管理評論》，2013年第2期。
責編/銀冰瑤 美編/宋揚
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